高盛报告：房地产调整将继续 或对宏观经济产生不可忽视的影响

我们关于中国房地产市场的上一篇报告于2016年10月发布以来，中国房地产市场已经一如预期逐步降温。房地产销售、新开工及价格增速的全面放缓正在促使市场广泛关注房地产市场的现状和前景。我们在这篇专栏中总结了中国房地产市场的近况，并介绍了我们关于该市场的前景及相关政策的最新观点。

总体而言，各线城市的市场趋势明显分化，一线城市引领整个周期，而近期政府调控措施未见明显松动。鉴于政府正在制定针对房地产市场的调控长效机制，包括出租房、公共住房和房地产税方面的政策，我们预计当前调整过程还将持续18至24个月。不过，一旦GDP增速放缓超出预期，当前从紧的政策立场可能会调转方向。

2016年下半年以来“调控下的降温”

过去十年来，中国的房地产市场周期紧跟政府的调控步伐。2016年上半年房地产市场大热，一线城市房价同比涨30%，政府随即大幅收紧政策，在逾百余城市推出多项房地产市场调控措施。这开启了2016年中以来的房地产市场新周期，如果当前周期在时间长度上与以往周期（平均40个月，图表8）类似，我们认为本轮调整应该会再持续18至24个月。然而，我们的观察表明当前房地产市场周期带有一些新的特征：

首先，各城市在房地产政策方面因城施策。在过去的调控周期中，中央政府通常对房地产市场政策进行全国性的调控，比如对首付比例和按揭贷款利率统一进行调整。不过，在2016年10月国务院重申“一城一策”的原则后5，各地政府相继推出针对各城市的政策。随之而来的是各地房地产市场政策的多样化，从一线城市到三线城市的政策力度和执行力度呈现出递减之势。

其次，本轮政策的效果和市场反应似乎不像以往周期那么立竿见影。事实上，第一轮政策收紧的收效似乎非常有限，我们认为这可能是因为市场信心仍然强劲且居民缺乏其他投资标的。此后，各地政府相继宣布新一轮的收紧举措，并且自2017年1季度以来推广到中小城市。

迄今为止已采取的措施给市场带来了一定的调整，尽管在不同城市的具体表现不尽相同。从全国来看，2017年3季度房地产固定资产投资（FAI）同比增速放缓至最近7个季度最低的4%，房地产销售和建成量也有所降低（图表9）。一线城市的放缓幅度较大，房屋销售和开工面积均大幅下滑（图表10和11）。一线城市房价涨势明显趋缓，从2016年中约30%的峰值降至2017 年9 月的1%（图表12）。二三线城市的房地产市场活动和价格也有所降温，但幅度远不及一线城市。

尽管居民家庭负债上升，房地产市场依然 “大而不能倒”

尽管近期出现调整，房地产市场仍是中国少数最重要的行业之一。从国民经济核算的角度来看，建筑和房地产的贡献率继续上升，2017 年1-3 季度占GDP 的比重达到12.8%（图表13）。这一贡献率已经超过或接近泰国、台湾和香港等亚洲经济体在1990 年代末亚洲金融危机时期的水平。从家庭收入的角度来看，由于过去几年来房地产价格的涨幅已超过收入涨幅，人们对大城市房价的负担能力继续下降。我们的估算显示，2017 年3 季度深圳、上海和北京的房价收入比分别为34 倍、29 倍和23 倍，高于香港、东京和伦敦（图表14）。

从负债情况来看，我们认为近期按揭贷款增加可能会带来潜在金融风险，尽管高企的家庭储蓄可以为此提供一定的缓冲。继2016 年大涨35%后，2017 年初迄今住房按揭贷款余额同比增加26%，相比之下企业贷款仅增11%（图表15）。按揭贷款的迅猛增长使中国总债务占GDP 的比重继续提高（尽管缓慢）至约260%6. 新屋销售贷款价值比已超60%7，表明家庭债务负担显著上升。截至2016 年底，家庭总债务占可支配收入的比重升至89%（2015 年是80%；见图表16）。如果继续该涨势，中国家庭的杠杆率将迅速追平美国（101%）和欧元区（104%）。

房地产市场前景：调整将继续，并或对宏观经济产生不可忽视的影响

尽管许多城市的房价仍然高企，我们认为未来6-12 个月政府会维持整体从紧的政策立场。除行政举措以外，可能还会借助货币政策工具进一步平抑需求。例如，银行可能会进一步提高按揭贷款利率相对于基准利率的溢价（目前针对首套房购买者的全国平均按揭贷款利率是5.3%，当前基准利率溢价约6%，高于去年同期的首套房平均按揭利率4.5%，图表17）。

我们认为房地产市场进一步 “在调控下降温”或通过投资和消费等渠道对经济造成负面影响。据我们估算，房地产投资对GDP 的直接贡献率已从2016 年的0.9 个百分点降至2017 年1-3 季度的0.4 个百分点。基于相同假设，如果2018年房地产投资增速降至零，在其它条件不变的情况下则会对年度GDP 增速造成0.3-0.4 个百分点的拖累8。除投资渠道外，私营部门消费也依赖于房地产市场。我们发现在2015 年之前，房地产市场周期似乎带动着住房相关产品的零售（图表18）。但这一相关性在过去两年有所减弱，我们认为消费升级和财富效应可能是主因。

尽管如此，政府未来的政策立场可能会因为下述情况的出现而有所松动：1) 增速放缓超出预期，比如GDP 增速低于6.5%；2) 地方政府的土地出让收入减少，使地方财政压力上升（图表19）；3) 一线和二线城市的存量销售比反转（图表20）；4) 城市化进程继续，更多人口涌入大城市。值得一提的是，我们预计政府会制定针对房地产市场的调控长效机制（包括出租房、公共住房、房地产税方面的政策），代替目前的临时性措施。