万达商业要的不是眼泪，而是故事，故事，故事!

上市刚一年的万达商业(03699)即将私有化，一个既没有丑闻缠身，又不算交投清淡，并且业绩还如日中天的公司，竟然准备要退出香港这个国际市场，这多少有些出乎市场意料。

2015年，万达商业地产在香港上市整整一年后，可以说是交上了一份完美的答卷——收入为1242.03亿元，较2014年的1078.71亿元增加15.14%;公司权益拥有人应占核心溢利(扣除公允价值变动影响)为170.16亿元，较2014年的148.24亿元增加14.79%。2015年度每股盈利为6.62元。

在所有在港上市的内地房企里面，万达商业的业绩是无可挑剔，每股净资产高达100.4港元，每股盈利更是数倍于其他房企。不过，与此形成强烈反差的却是，它的市盈率排行不仅低于万科、中国海外、华润、恒大，甚至还低于龙湖，这实在是一个悲情的故事。

目前，市场基本将万科商业此轮私有化归咎为估值过低，才导致王健林弃H股而回归A股，毕竟后者是全球最高估值的市场。

这当然是一个划算的计划，当年万达商业数次冲击A股IPO，还不是为了募集更多的资金，最后实是迫不得已才转身H股，可出乎意料的却是它在香港市场如此不受待见，为什么一个业绩如此优异的公司不被市场认同?是香港市场失灵了吗?

眼下，关于香港资本市场边缘化的讨论正成为一个热门话题。目前，从内地和香港股市交易量对比来看，后者实在无法和前者相抗衡。以昨天3月31日当天上证指数和恒生指数成交量比较，前者成交2522亿人民币，而后者仅为710.48亿港币，这还是在港交所可以T+0交易前提下的结果。

港股市场的一个根本问题是，市场上缺少存量资金，导致香港这个完全开放的市场流动性却相对较低。海外机构投资者资金虽然是一个重要来源，但他们往往做的是区域性配置，对港股交投规模影响有限。从2014年全球共同基金及ETF资产的投资结构来看，53%的资产被用于投资美国，而投资非洲及亚太地区的资产仅为11%，其比例远低于相应市场市值占全球金融市场总市值的比例。

在一个流动性欠佳的市场上，上市公司价值不能被充分体现的确是一个合理现象。但是一个不能忽略的问题是，万达商业和其他内地房企同在一个市场中，为什么它的业绩和估值会有那么大的反差呢?

这个可能得从万达商业的业务组合和未来战略中寻找答案。

从2015年财报看，在营收方面，2015年万达商业收入主要来自投资物业租赁及物业管理、物业销售和酒店经营三大板块，占比分别为约10.94%、82.54%及4.00%。在利润方面，投资物业租赁及物业管理业务板块息税前利润254.49亿元，占息税前利润总额的比例为45.09%，销售物业业务板块息税前利润309.08亿元，占比54.76%，酒店经营板块息税前亏损6.02亿元，较2014年亏损减少0.50%。

从这些数据，可以看出在万达商业的三大板块中，租赁、物业管理和销售基本占据了半壁江山，也就是说收租管理和卖房收入是公司收益的两大主要来源，卖房利润占比要略高于收租管理。这样的收入结构目前看没有问题，实际上很多内地房企都争相在销售业务的基础上，尽可能多地实现投资物业租赁收益。

但有一个问题是，万达商业的轻资产转型计划是要渐渐向投资性物业倾斜，也就是未来将主要依赖租金收入。在2016年初的集团年会上，王健林表示，“到了2020年，商业地产全部净利润的三分之二要来自于租金。”

王健林的表态实际上明确了万达商业未来的方向——实际上这却是一个陈旧得不能再陈旧的商业模式。如果说公司刚上市之初还有O2O概念的想象力，让发行价高达48港元，那么一年后飞凡电商的定位游移和止步不前则彻底让资本市场看穿了底牌。

在港股市场，重要参与者是海外投资机构，他们带来的一般是成熟市场的价值体系和估值偏好，一个未来主要依靠租金收入的公司会有多高的估值呢?何况，国内零售业市场受电商冲击，正处在节节下滑的趋势中。根据国家统计局数据显示，在大型零售企业中，相对比2014年全年关店201家，2015年关店远远超过2014年2倍之多，而2013年国内零售企业仅关店35家。

一个非偶然现象是，就在1月16号万达集团年会首次公布了业绩大幅增长，也就是首富唱完摇滚那天之后，万达商业股价继续顺势阴跌，一直滑到了31.1港币，竟然创出了上市以来的新低。除了市场因素，这说明了资本市场对它的未来商业模式不认同。

更何况的是，万达商业特殊的股权结构也让一般的市场游资少有青睐。万达商业香港IPO共发行了6亿H股，而包括中国两大保险公司、欧洲专业基金在内的12家机构就认购了3.38亿股，已占到发售股份的56.37%。此外，还有数量庞大的内资股，只要经过一定的审批程序，这些内资股就可以转为H股上市。在这种持股结构之下，哪些游资愿意来为这些股东“抬轿”。

如果要继续留在港股市场，获得机构投资者和游资的热捧，万达商业实在是太需要讲一个好听的资本故事了。但是，O2O目前看依然是概念，电商模式构建基本还停留在试探阶段。因此怎么看，退出H股回归A股都是一个一箭双雕的好主意，一方面可以规避低估值所带来的形象方面的损害，另一方面又会获得丰厚得多的募集资金。A股市场作为一个新兴市场，价值评估体系更看重的是短期盈利和收益水平，可以预计万达商业如果成功回归A股，迎接它的将会是一个大大的拥抱。

以A股市场逻辑看，即便未来是一个主要依赖租金为生的公司，万达商业手中依然握有足够的筹码。截至2015年12月31日，万达商业投资物业资产账面总值达3094.81亿元，拥有已开业万达广场总数133座，已开业购物中心总可租面积达14.13百万平方米。这样的资产规模体量，全国任何一个房企都不能与之匹敌。

不过，很值得玩味的事情是，就在2014年万达商业启动上市计划，赴港上市之前，大股东卢志强旗下的泛海投资和史玉柱旗下的巨人投资，却分别将各自持有的3600万股份果断出清了。临在资本兑现的关键时刻，却主动转让了股份，大股东的反应在暗示什么呢?